探索债转优先股破产重组新模式
为深化供给侧结构性改革，降低企业杠杆率，减轻企业债务负担，2016年9月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称简称《关于去杠杆的意见》）和《关于市场化的意见》。《银行债转股指导意见》（以下简称《债转股意见》），着眼于降低企业杠杆率，以债转股的形式实施供给侧结构性改革。与政策性债转股相比，当前的市场化债转股更加突出了各类市场主体的作用，
破产重整制度作为国家权力通过司法程序适度干预经济活动的救助法律制度，是我国破产立法的一项创新行为。在重组过程中，通过多方利益博弈，帮助债务企业实现业务重组和债务清偿，获得新生。作为具有偿债和债权投资双重法律属性的债务处理方式，在破产重整程序中实施债转股，使债务企业减少现金流出，增加企业资本金；有机会全额取回您的钱。基于债转股本身的制度优势，越来越多的破产管理人开始探索债转股在破产重整实践中的运用。但债权人对市场化的债转股反应并不积极，这就引出了本研究的问题，即债转股制度在破产中的弊端是什么？重组？如何优化债转股方案？债转优先股新模式能否应用于解决实际问题？债转股制度在破产重整中的弊端是什么？如何优化债转股方案？债转优先股新模式能否应用于解决实际问题？债转股制度在破产重整中的弊端是什么？如何优化债转股方案？债转优先股新模式能否应用于解决实际问题？
一、债转股制度的演变
(一）初始阶段：政策性债转股
政策性债转股是指以政府为主导，有计划地将债权人对企业的债权转为股权，减轻企业债务负担，盘活各类银行不良资产，帮助国有企业扭亏为盈。基于政策的债转股始于 1990 年代。转股公司、债转股、执行机构均由政府确定。将1亿元不良资产剥离给4家资产管理公司，以资产管理公司为执行机构，对特定国有企业进行债转股。债转股有效降低了国有银行的经营风险，成功助力四大银行上市。但在政策性债转股过程中也暴露出一系列问题。例如，一些不符合债转股条件的公司被列入名单；资产管理公司受监管，被动持股，不能参与管理，效率低下。土地被资金占用；大量国企不符合上市条件，股权转让难。部分不符合债转股条件的企业被列入名单；资产管理公司受监管，被动持股，不能参与管理，效率低下。土地被资金占用；大量国企不符合上市条件，股权转让难。部分不符合债转股条件的企业被列入名单；资产管理公司受监管，被动持股，不能参与管理，效率低下。土地被资金占用；大量国企不符合上市条件，股权转让难。
(二）发展阶段：商业债转股
商业债转股是指在市场主导下，债权人和债务人通过平等协商，将债权人持有的债权转换为公司股权。2003年1月，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理企业改制民事纠纷案件若干问题的规定》，直面实践中的商业债转股现象，开辟了债权人和债务人相互协商的可能性。自由进行债转股的大门。国务院于2016年9月下发《去杠杆意见》和《债转股意见》，
(三）优化阶段：重组过程中的债转股
重组程序中的债转股没有政府参与，也没有行政权力的强制。显然，这不是政策性的债转股；本案标的为非正常企业，为重组企业，涉及的当事人包括破产管理人等未参与债转股但在债转股中享有权益的主体。重整程序中的债转股具有独特的法律属性和价值特征：即从公司法的角度来看，债转股是一种债转股投资行为。债务人公司接受债权人出资的权利，因主体身份而免除债务。所以，需要符合公司法关于股东出资的规定。从破产法的角度来看，债转股是用债务人公司的股权来偿还债务，因此必须符合破产法及相关立法中的债务偿还行为准则。破产程序具有一般还款程序的性质，替代还款在逻辑上可能不需要每个债权人的完全同意。此时，部分债权人可能会反对债转股，但由于多数原则，他们所属的投票组必须服从批准。大多数接受债转股。可见，破产重整中的债转股并不是完全意义上的商业债转股。
二、适用于重组程序的债转股实务
(一）整体概览
笔者以裁判文书网、全国企业破产重整案例信息网等公共信息平台为工具，对债转股在重整过程中的应用进行了信息检索，选取了29家涉及债转股的公司。 -2015年以来的股权置换。作为实证分析样本，2008年的破产重整判决书在公司类型、债转股范围、债权人的自由选择程度等方面与理论研究的预期有所不同. 以下是详细分析。
(二）公司类型分析
在选取的样本中，只有3家公司为有限责任公司，其余26家公司为有限责任公司。以往学者的研究多以上市公司为研究对象，认为公示可以促进债转股的运作，上市公司股东的退出机制更为顺畅。但实际上，非上市公司是主流的公司类型，大量的破产重整案件都集中在这里。
(三）债转股范围分析
一般概念认为，债转股仅限于普通债权群体，担保债权不接受债转股，但实践中也有违反这一判断的案例：在破产和武汉亿达建筑服务有限公司重整案，管理人通过债转股方式足额偿还29,240.040,000元的财产担保债权，并清偿了普通债权。 15.16%的债转股比例。重组方案经债权人会议小组表决通过。普通债权群、优先债权群、职工债权群、税收债权群、
(四）债权人选择自由度分析
在对实际案例的梳理和研究中发现，重组方案中债转股的设计也体现了两个趋势。一是债权人可以自由选择：管理人将根据模拟的还款情况，为各债权组设置债转股。然后将还款比例交给各债权人选择是接受债转股还是接受还款；二、集团审批：即根据模拟还款情况设定债转股比例后，集团投票。债转股。当然，设计首个债转股模式的人，大多数主要是出于：尊重债权人的选择权，
三、重组程序适用于债转股的实际约束
(一）股权和债权的权利属性区别
股权代表企业的所有权。一般来说，股权投资具有高收益和高风险。可以参与企业的经营管理，但也需要承担股东身份带来的负担；而债权投资是对外关系，债权投资收益略低，但更稳定，风险更小，债权人对公司经营不承担任何责任。债权投资者，尤其是金融机构债权投资者，选择债权投资是为了降低风险，保证稳健经营。转股后，显然大大增加了投资者的风险。债转股方式本身与投资者有关。与风险偏好相反。同时，《商业银行法》
(二）债转股后权益保障丧失
无论债转股是债转股投资、公司股权偿还，还是权利属性的直接转换，有一点是确定的。毁了，有各种保证。总体思路是，享有债务人企业提供的财产担保的债权人不接受债转股，因为债权人有权从拍卖、变卖、贴现的收益中优先受偿并享有排除权。抵押品。似乎有抵押权的债权人不接受债转股已经成为一种心态；债转股也将免除担保人的责任。只有无担保债权人才会接受债转股，债转股成为债权人无奈的选择？明显地，
(三）股东的额外义务
《公司法》第20条原则上规定了股东的诚信义务，要求股东在行使股东权利时应当遵守审慎、诚信的要求，在滥用权利侵害公司利益时应当承担责任上海清债，债权人。无论投资者的身份如何，股东义务的承诺都会给投资者带来额外的负担甚至投资风险。这也成为债权人不愿成为公司股东的制约因素。
（四）债转股股东退出机制不畅
债转股股东投资的初衷是为了获得稳定的收益，而不是参与公司的经营管理。即使成为公司股东后，仍有相当数量的新股东希望适时退出公司，收回本金。这时，就需要区分公司的类型进行讨论。在上市公司中，公司股票可以通过公共平台进行交易，债转股的股东可以在等待公司复牌的同时，以转让的形式退出公司。虽然非上市公司可以通过上市、正常转让、非破产清算退出五种形式实现股东退出，破产清算退出，公司回购，都存在经营困难。债转股投资者退出难并不是什么新问题，早在政策性债转股的前一阶段就已经暴露出来。
四、重组过程中引入的债转优先股分析
(一）优先股的概念及制度发展
优先股是指《公司法》一般规定的普通股以外的其他种类的股份。股份持有人优先于普通股股东分配公司的利润和剩余财产，但参与公司决策和管理的权利受到限制。限制。
2013年11月30日，国务院印发《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《优先股指导意见》），其中的概念和基本特征原则上规定了优先股数量并正式开通。为我国试点发行优先股打开了大门。《优先股试点管理办法》和《银监会、证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》为企业发行优先股扫清了障碍。从实践层面发行债转股。
（二）重整程序下债转优先股的比较优势
1.优先股的法律属性更符合债权人的投资需求
重组过程中的债权投资者偏好风险低、收益稳定的投资工具，而股权的高风险则令投资者担忧。股权债权债转股的法律性质正好可以解决投资者的顾虑。优先股股东可以在普通股股东之前按照约定的票面利率分配公司利润，也可以在公司清算时享有优先权。剩余财产的分配，虽然还款令还是在债权之后，但一定的程序降低了投资者转股的风险。
2.优先股可以创造权利保障
从域外立法的角度来看，美国有“双重证券”的概念，即当一家公司发行优先股时，其他公司提供担保，而当发行优先股的公司未能按时支付约定的股息时，提供担保的公司支付相应的股息，这种制度也称为“担保优先股”。
回归我国法治愿景，云南云业化肥股份有限公司曾发行担保优先股。通过担保优先股的形式，可以将债务担保转为股权担保，增加债转股股东的权利保障。实际操作可供参考。
3.优先股股东无需参与公司管理
优先股股东原则上不出席股东大会上海清债，所持股份无表决权，无需花费时间和精力参与公司的经营管理。
至于受托责任的问题，还需要进一步论证。回到基本立法——《公司法》第20条，可以看出法律规定的行为模式均涉及股东滥用股东权利。优先股股东的权利以产权为中心，其表决权仅限于法定和自利情形。由于他们不能就公司一般事务行使表决权，自然难以讨论滥用股东权利的问题。因此，从《公司法》第20条开始，以财产权为核心权利的优先股股东不太可能因滥用股东权利而被追究责任。
4.优先股可以对退出机制做出制度安排
根据《关于优先股的指导意见》，可以修改公司章程，赋予优先股股东回购股权的选择权，从而更好地保护优先股股东的产权，为优先股股东开辟出路。退出公司。. 具体而言，从重组程序的角度来看，在设计债转股方案时，可以增加债务人公司与优先股股东之间的股权回购双向选择权，以保证优先股投资者获得相同的收益。还款令与债转股前相同。股东退出是通过优先股的轮换实现的。
五、重组视角下的债转股制度建设探索
（一）债转股重组方案规定
多数学者认为，重整程序下股东权益的存在取决于债务人的净资产是否为负。如果债务人资不抵债，那么股东权益自然不复存在。在司法实践中，也有法院以“公司破产时股东无所有者权利”为由强行清理股东权益的先例。如果把这个问题与债转股结合起来，公司原股东权益已经被强行清除，债转股股东都是没有表决权的优先股股东一般事务。
因此，提出了债转优先股重组方案的监管思路。一是保留原股东权益。保留原股东在改制企业中的必要份额，以保持经营的连续性和连续性。二是在原有管理者监督机制中，适当引入新股东或委托专业经纪人进行专业监督。第三，行为导向的做法是大多数债权人同意转换优先股。重新考虑一个问题，债务优先股是否一定需要债权人的一致同意才能实现其目的？从作者的角度来看，强制不愿接受债转股的股东接受债转股，违背了商业债转股的理念，在一定程度上侵犯了债权人的合法权益，或者至少有选择的权利。第四，引入利益相关者理论。破产重整的利益相关者包括债权人、债务人及其股东、雇员、债务人等主体。管理者需要充分发挥自己的作用，使所有利益相关者达成一致。破产重整的利益相关者包括债权人、债务人及其股东、雇员、债务人等主体。管理者需要充分发挥自己的作用，使所有利益相关者达成一致。破产重整的利益相关者包括债权人、债务人及其股东、雇员、债务人等主体。管理者需要充分发挥自己的作用，使所有利益相关者达成一致。
(二）按公司类型分列的优先债权股发行
根据《优先股指导意见》的明确规定，在办理上市公司破产案件时，管理人以非公开方式直接向债权人发行优先股。对我国非上市公司债转优先股计划，债权人、债务人、投资者、股东可以达成类似的债转优先股计划，并通过修改公司章程作出特殊制度安排。协会不违反强制性规定。
(三）完善优先股法律制度
1.完善统一的优先股立法
鉴于我国《公司法》并未对优先股作出规定，目前最高效力的规范只有《优先股指引》。由于优先股具有特殊的法律性质，难免会出现违反现行公司法的情况，立法有待进一步完善。一是优先股回购的合法性和便利性。《公司法》仅规定，公司在一定情况下，本着保持公司法定资本的原则，可以收购公司股份，但不涉及优先股，需要依法予以完善。二是收入分配优先保障问题。派息权属于董事会，决策权属于股东大会。优先股股东被动接受分红，缺乏制度保障。《优先股指导意见》显然保护不够，容易给公司留下恶意损害优先股股东利益的机会。因此，有必要进一步完善法规。容易给公司留下恶意损害优先股股东利益的机会。因此，有必要进一步完善法规。容易给公司留下恶意损害优先股股东利益的机会。因此，有必要进一步完善法规。
2.明确债转股股东的退出机制
除公司回购、股权转让、优先股转债权外，退出优先股股东的方式有3种。公司本次回购在《优先股指导意见》中有具体制度安排。需要在公司章程中规定优先股转为普通股以及发行人回购优先股的条件、价格和比例。情况是预先设定好的；目前公开发行的优先股和非公开发行的优先股均可通过全国中小企业股份转让系统转让，但仅限合格投资者购买。趋势似乎需要进一步扩大优先股的受让范围；优先股逆转债权只会出现在两种情况下，一种是公司经营不善，再次进入破产程序。破产程序的权益需要在以往的重整程序中设计好。二是公司经营状况良好，已达到预设的优先股反转杠杆。显然，优先股转回后，优先股难以偿还。破产程序的权益需要在以往的重整程序中设计好。二是公司经营状况良好，已达到预设的优先股反转杠杆。显然，优先股转回后，优先股难以偿还。破产程序的权益需要在以往的重整程序中设计好。二是公司经营状况良好，已达到预设的优先股反转杠杆。显然，优先股转回后，优先股难以偿还。
3.建设和重组程序的债务优先股标准
《关于债转股的意见》以正面清单加负面清单的形式对符合债转股条件的债务人进行梳理。但哪些债权可以申请债转股，哪些债权禁止申请？同样需要澄清。
首先，从是否有保障的角度分析。可以理解的是，无担保债权由双方自由协商；对于有担保债权，尤其是物权债权，需要区别对待。如果出现问题，应从社会利益的角度，尽可能排除抵押品拍卖和变卖的可能性；抵押物不影响企业重组的，可以拍卖或者变卖。其次，就债权的种类而言，根据《公司法》的规定，股东出资的财产仅限于可以以货币价格出售并可以转让的财产，以及职工和职工的债权。国税明显不匹配，所以这样的债权人” 的权利和债务不能转换为股权。. 最后，如果重组后的企业是债务人的担保人，债权能否转为优先股？在这种情况下，债务优先股由担保人承担，原债权消灭。由于股权本身的风险较高，担保人担保的债权也应排除在债转优先股范围之外。
作为股票与债券之间的融资工具，优先股自推出以来就备受关注。从破产重整的角度看，债转股具有很强的适用价值和发展空间。针对上轮政策性债转股暴露出的问题，以及债权人在重整过程中债转股过程中的担忧，在实践中，债转股可以得到妥善处理。
但优先股制度本身仍处于试点阶段，制度规范和具体操作均不完善。因此上海清债，由于重组程序中债转优先股的实际价值已经明确，有必要进一步完善对债转优先股重组方案的监管，优化债转股的确认或发行机制。将债务转换为优先股。程序下债转优先股的做法扫清了障碍。债转优先过程中严格遵循意志自治原则，从优化营商环境的角度构建制度，充分发挥重组的制度功能。
安徽天桂律师事务所主任、安徽省律师协会破产与重组法专业委员会主任委员、安徽省律师协会维权委员会副主任、国际破产协会会员、破产法与公司法研究员中国政法大学改制中心。执业方向：破产法、金融法、公司法。
杨鲁军
安徽天贵（合肥）律师事务所律师。
执业方向：破产法、公司法、金融法。
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